企业投融资法律风险（2）

21.私募股权投资中救济途径风险？ 

（1）救济途径风险及其产生原因 

私募方与经营方所希望享有的权利，应该都在公司法框架内得以实现的。然而作为双方所特别约定的各项权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下，私募方于经营方无非是公司共同投资人关系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。 

例如，在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利，由于司法审判工作中的认知局限，很有可能得不到司法途径的保护。然而，上述的权利义务由于其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具有经济法上的意义，即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如，私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面，也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这一权利的实现，因为公司法上对于股东的知情权并没有做程度上的规定。 

22.股权私募投资中救济途径风险的特点与控制目的？ 

救济途径风险的特点体现在两个方面： 

一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性，外部原因则是由于法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳性； 

二是救济途径风险的解决，一方面需要双方特殊权利义务约定更加符合当前司法及其他救济途径，另一方面也对司法环境提出要求。救济途径风险的控制目的在于，每一项特殊权利要求都能够确定获得相应的保障措施。 

具体而言包括两个目的： 

一是每一项特殊权利要求因对方责任未能满足时，得以其违约责任； 

二是每一项特殊权利要求因对方过错未能满足时，得以追求其过错责任。 

23.私募股权投资法律风险分散机制 

针对于上述可能的法律风险问题，私募方与目标公司都在寻求相应的风险控制与解决措施。对于目前广泛使用的优先权投资工具及其相应的风险控制体系，应当进一步予以健全与完善。 

（一）以优先权利条款为风险分散工具 

1.优先权条款的一般内容如前文所述，私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是夹层并购，都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成的给予私募方优先的一系列优先权协议，我们称之为“优先权利条款”。 

基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限效力的权益约定，使得私募方在不参与具体经营的情况下，基于自己股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先权主要包括三个方面[3]： 

一是优先分红权，即私募方优先于目标企业其他股东（包括经营方）分红的权利。具体来说，目标公司分红额达到投资额的一定比例之前，仅有私募方参与分红，超过这一比例其他股东再按出资比例分配股息； 

二是优先清算权，即私募方在目标公司清算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式，即无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项目中，采用的是有充分参与权的优先股条款； 

三是优先认购权。包括目标公司新发股份时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的优先购买权。需要指出的是，私募方作为股东，具有法定的优先购买权，所以其章程的约定，应该是相对于其他股东的优先购买权。 

2.优先权的实现途径 

如前文所述，我国公司法并不承认基于同等股权，某一股东可以享有优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，私募股权投资项目双方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。一是以公司章程直接确定优先分红权。目前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定私募方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，而是赋予了股东自行确定分红比例的权利③。 

二是以公司章程和出资协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。三是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，私募方与经营方共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度，私募方可以据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募方，选择的就是这种模式[4]。 

（二）以特殊权利保护为风险平衡方案 

1.回购权条款 

（1）回购权条款的内涵与应用范畴私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司在约定 

时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO 途径顺利退出。一旦IPO 遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿[5]。天津市滨海新区某企业于2010 年初开展的私募股权融资项目中，私募方与企业经营者确定了的典型的回购权条款④。B 公司融资过程中，私募方K基金与公司经营方约定，B 公司应在3 年内完成上市准备工作，原则上5 年内应当达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部回购私募方所持有的B 公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目实施时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比 

例。届时B 公司管理层应无条件同意。回购权条款的应用范畴十分广泛，几乎所有的私募并购项目都会使用回购权条款，适用范围也没有明限制。 

（2）条款设置目标与完善 

回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的（IPO 或达成相应指标）的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个问题予以完善： 

首先，应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。如前文案例中B 公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价，该水平还是相对合理的，可以涵盖私募方资金的成本并抵抗一定程度的通货膨胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。 

其次，回购权条款签订双方为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，应当追加其共同生活家庭成员（如配偶）为共同签约人，在一定程度上保障回购权的实现； 

最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款（或合同）。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。 

2.拖带权条款 

（1）拖带权条款的内涵与应用范畴 

拖带权条款，又称共同出售条款，即在法律文件中约定，在目标公司经营方出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募方有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募方维持与大股东相同的股权变现能力。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”，一旦公司出现市场经营风险，某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用，是私募方与目标公司所有续存股东（并购后仍然持股股东）或者公司经营方所签订的协议。但是拖带权条款仍然存在法律问题。我国公司法上并没有相关制度，而作为私募方与经营方的约定，是不能针对第三方的。换言之，在实践操作中，一旦经营方出售股权即已成实，私募方不可能以此条款约束买方，也难以挽回损失。 

（2）拖带权条款的控制目标与完善 

如前文所述，拖带权的控制目标在于出现风险情况下，私募方不至于因出现道德风险，或者陷于孤立境地。对此，本文认为应当有两方面的完善：首先，拖带权条款应当附带违约责任。这是实践中许多私募方签订拖带权条款时所忽略的⑤。其次，与拖带权条款相对应，该条款（或合同）的签订，也必须赋予公司经营者和中小股东跟随出售权。即被并购目标企业没有出现投资失败，私募方意图提前退出，则其他股东有权跟随出售，借以保护目标公司中小股东权益。 

3.反稀释保护条款 

（1）反稀释保护条款的内涵与应用反稀释条款（anti-dilution），又称“反摊薄条款”，是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人[6]。反稀释条款一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，另一方面私募股权投资双方能获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的是： 

目标企业如果再寻求下一轮的股权融资，那么本轮融资的价格也要随之调整，与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权无条件增值，以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条款在几乎所有的私募股权投资中存在，是私募股权投资必不可少的权益保护条款。但这种约定是存在法律障碍的。目标公司如果增资，而私募方的股权比例保持不变，那就意味着其股权价值的增加。我国公司法认定，增资必须与真实的资金相对应的，私募方在没有新的资金投入公司的情况下，要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步增长”，是不可能的。尤其如果目标企业是国有企业，这种无偿的股权增长，依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为⑥ 

（2）反稀释条款的控制目标与完善 

反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资，使得私募方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益；二是避免私募方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司经营权。为了避免上述法律障碍，本文提出以下完善途径： 

私募方与目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这个约定真正的玄机并不在于此。因为这一约定有违约条款，即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违约金基数等于新增股份而导致私募方降低的股权比例的差额，违约金以股份形式支付。通过这一“曲线”，最终实现了私募方股权不被稀释的目的。 

4.知情权保障条款 

（1）知情权保障条款的内涵与应用 

在目标企业的经营过程中，私募方对股权项下各项权利最为关注的是知情权的保障。由于不参与公司经营，私募方需要强化其知情权来了解公司的财务状况和经营情况，以便及时识别和规避风险。依据我国公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是私募方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，私募方很难得到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑，每一个私募方会向目标公司董事会派驻一名董事，而不是依据股权比例来执行。这有利于经营方保持对目标公司经营的控制。 

（2）知情权保障条款的控制目标与完善 

知情权保障条款的控制目标在于，使得PE 得以全面了解企业的所有经营信息。这种全面性的体现是，私募方可以根据自身任何需求，了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险，本文提供两种完善途径共参考： 

一种是，除了向目标公司派驻董事会成员之外，私募股权基金中该项目的负责人（董事总经理）兼任目标公司监事会成员，以便利用监事身份对企业进一步监督了解；另一种是，私募股权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。 

24.以投资为名的诈骗活动？ 

公司应当学会筛选投资人，可委托律师对相关投资方进行资信调查，防止上当受骗，在融资过程中认真听取专业法律和财务人士意见，识别投资协议中隐藏的“陷阱”,并约定好违约责任，防止损失。 

25.股权融资中，股权结构设置不当存在的风险？ 

公司由于急于夸大规模，在引人投资者时往往会忽略股权转让的比例结构，导致股权比例被逐步稀释，原来的投资人在公司中话语权逐步丧失，致使控制权落空。如果控制权过于分散，往往使公司缺乏最终话语权人，内耗严重，影响发展。同时，企业也更容易遭遇并购威胁，影响企业长期的持续经营。 

建议：在增资扩股或引进投资时，应合理设置股权结构和董事会结构，及早防范法律风险，在进行股权转让时必须进行周全的法律策划，以防止企业控制权旁落，甚至落入内耗。 

26.股权融资过程中商业秘密泄露的法律风险？ 

公司在股权融资时，不得不将企业的经营状况、财务状况等有关情况告知投资者，这就使商业秘密存在着泄露的风险。 

建议： 

1)初步接洽时，只提供计划书的摘要； 

2)商业计划书时，尽量不要披露特别机密的信息和数据，只要把拥有的产品和技术能够带来的好处和它能满足的市场需求讲清楚即可； 

3)有些关键性的商业秘密或技巧诀窍，不到最后的关键时刻不要急于讲出来； 

4)询问与该投资公司打过交道的其他企业家和中间人士；该投资公司员工的职业操守情况；了解其目前是否已经或即将投资你的竞争对手；以及其他可能与本公司有利于冲突的问题； 

5)签署保密协议：包括保密范围、保密义务对象范围、对信息接收方的要求、保密期、违约责任等。 

27.公司债券融资存在怎样的法律风险？ 

公司债券融资与股权融资相比，使公司的股东承担了更大的风险。当公司不能按期偿债时，将面临丧失信誉，负担赔偿，甚至变卖资产的风险。 

28.融资租赁中作为承租方的公司法律风险？ 

融资租赁中，作为承租方的公司，其主要关注的是货物的质量和性能以及相关的配套服务，避免货物因素带来风险。因此，承租方一方面要对卖方进行深入的商业考察，确保交货的能力和适格的货物，并应在合同中对货物的质量、数量、品种、规格、交付、验收以及售后的技术支持和维修保养服务等作明确的约定，并明确约定如卖方违反合同约定承担的赔偿责任和违约责任，以避免卖方违约给自己造成损失。 

29.融资租赁中作为出租方的公司的法律风险？ 

融资租赁，中作为出租方的公司，其主要关注的是承租方的信用风险。公司一方面要根据承租方治理结构、管理能力、营销策略、、营销渠道等准确把握承租方的盈利能力和现金流状况，客观分析风险存在的大小另一方面，需要从法律上对该风险进行妥善的维护和保管，应承担灭失的赔偿责任，应提供必要的担保，并对承租人延迟支付租金约定明确的违约责任。 

30.融资租赁中租赁物瑕疵的法律风险？ 

融资租赁交易的特性决定了出租人不应当承担租赁物质量、数量瑕疵的风险，这在我国《合同法》、相关国际公约和其他国家的相关规定和判例中均得到了确认。如我国《合同法》第244条规 定：“租赁物不符合约定或不符合使用目的的，出租人不承担责任。”《国际融资租赁公约》第8条第1款规定：“除本公约或租赁协议另有约定外，出租人不应对 承租人承担设备方面的任何责任，除非承租人由于依赖出租人的技能和判断以及出租人干预选择供应商或设备规格而受到损失。”德国也以判例的形式确定出租人不 应承担租赁物质量、数量瑕疵责任。 

但融资租赁出租人在例外情况下仍要对租赁物质量、数量瑕疵负责。所谓例外情况是指租赁物的选择和确定是由出租人作出的，或受到出租人影响而作出的。我国《合同法》第244条的后半句规定，如承租人依赖出租人的技能确定租赁物或者出租人干预选择租赁物的，出租人应当承担责任。最高人民法院《关于审理融资租赁合同纠纷案件若干问题的规定》（以下简称《若干规定》）第13条规定了租赁物质量、数量等存在问题时，出租人应当向承租人承担赔偿责任的情况。《国 际融资租赁公约》第8条第1款也就出租人在例外情况下的租赁物质量、数量瑕疵责任作出了规定。这一规定是基于权利和义务对等原则而作出的。由于出租人在租 赁物的选择中行使了确定的权利，其应当承担租赁物的瑕疵责任。尽管瑕疵责任的最终承担者可能是供货商，但为了避免承担租赁物瑕疵的风险，出租人应当避免为承租人作出选择或影响承租人作出选择。